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　　“中國(guó)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力最終體現(xiàn)在了中國(guó)制造業(yè)的崛起上，而中國(guó)制造業(yè)的崛起反過(guò)來(lái)印證了中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力的提升 。 ”近日 ，申萬(wàn)宏源研究總經(jīng)理、首席策略分析師王勝就中國(guó)資產(chǎn)重估 、“反內(nèi)卷
”等話(huà)題接受了證券時(shí)報(bào)·券商中國(guó)記者的采訪(fǎng)
。

　　王勝表示
，中國(guó)核心資產(chǎn)已經(jīng)從過(guò)去以制造業(yè)中低端產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)為主，逐漸向“微笑曲線(xiàn)”的兩端延伸 ，在全球市場(chǎng)具備了足夠的定價(jià)權(quán)。未來(lái)中國(guó)GDP增長(zhǎng)速度雖可能從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向中高速增長(zhǎng)
，但中國(guó)企業(yè)的ROE（凈資產(chǎn)收益率）將系統(tǒng)性提升，而中國(guó)企業(yè)盈利質(zhì)量的提升又帶動(dòng)估值的上升 ，最終催生中國(guó)資本市場(chǎng)的牛市 。

　　中國(guó)資本市場(chǎng)必然迎來(lái)牛市

　　券商中國(guó)記者：中國(guó)資產(chǎn)重估是今年的主流敘事之一，中國(guó)資產(chǎn)重估的核心驅(qū)動(dòng)力到底是什么？

　　王勝：去年9月開(kāi)始
，中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)非常好，無(wú)論是港股
、A股還是美股中概股 ，都呈現(xiàn)系統(tǒng)性上漲
。本質(zhì)邏輯在于中國(guó)國(guó)際影響力不斷上升
，而國(guó)際影響力的上升必然在資本市場(chǎng)有所映射，所以資本市場(chǎng)必然迎來(lái)牛市。

　　從資本市場(chǎng)的具體表現(xiàn)來(lái)看 ，2022年啟動(dòng)的是“中特估 ”高分紅行情體現(xiàn)出實(shí)物類(lèi)資產(chǎn)的一輪重估 。擁有上游資源的企業(yè)在未來(lái)世界秩序重構(gòu)的過(guò)程中有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)——實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)值會(huì)愈發(fā)凸顯。這是全球財(cái)政赤字貨幣化引發(fā)貨幣超發(fā)所帶來(lái)的結(jié)果
。

　　在此基礎(chǔ)上
，全球資產(chǎn)重估可能會(huì)進(jìn)入第二階段，即制造業(yè)的重估。制造業(yè)是把上游資源品轉(zhuǎn)化為下游商品的中間過(guò)程 ，也是整個(gè)實(shí)物經(jīng)濟(jì)鏈條中非常重要的環(huán)節(jié)
，中國(guó)制造業(yè)無(wú)疑占據(jù)核心地位，制造業(yè)的重估最終也必將體現(xiàn)為中國(guó)股票市場(chǎng)整體估值的系統(tǒng)性重估 。

　　券商中國(guó)記者：從制造業(yè)的角度來(lái)看 ，中國(guó)資產(chǎn)重估還有哪些動(dòng)力？

　　王勝：出口外向型經(jīng)濟(jì)無(wú)疑是中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去發(fā)展過(guò)程中極為重要的一環(huán)
。

　　2008年北美金融危機(jī)爆發(fā)并向全球蔓延時(shí)
，國(guó)內(nèi)不少學(xué)者在評(píng)估局勢(shì)時(shí)普遍認(rèn)為，以美國(guó)為代表的外部市場(chǎng)商品需求未來(lái)可能會(huì)趨于疲軟 ，于是中國(guó)聚焦于拉動(dòng)效應(yīng)顯著的房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，之后房地產(chǎn)市場(chǎng)迎來(lái)系統(tǒng)性上漲
，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈也實(shí)現(xiàn)了大規(guī)模發(fā)展。

　　回首近20年歷程，我們發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)雖然有一定發(fā)展 ，但總體波折比較大 。反倒是當(dāng)年被認(rèn)為會(huì)走弱的外部需求
，實(shí)則規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，這與中國(guó)制造業(yè)的發(fā)展密切相關(guān) ，制造業(yè)恰恰高度契合中國(guó)自身的比較優(yōu)勢(shì)
。

　　這或許正是市場(chǎng)的選擇
，中國(guó)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力最終體現(xiàn)在了中國(guó)制造業(yè)的崛起上，而中國(guó)制造業(yè)的崛起又反過(guò)來(lái)印證了中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力的提升。這種競(jìng)爭(zhēng)力的提升 ，從過(guò)去以低價(jià)商品為主
，到后來(lái)“中國(guó)制造
”成為高質(zhì)量的代表，再到如今以L(fǎng)abubu為代表的品牌商品崛起 ，讓我們看到了中國(guó)商品定價(jià)權(quán)的提升 。

　　券商中國(guó)記者：在今年中國(guó)資產(chǎn)重估的過(guò)程中
，創(chuàng)新藥、AI等主題不斷涌現(xiàn)？這些板塊輪動(dòng)有什么共同特點(diǎn)？

　　王勝：創(chuàng)新藥 、AI等領(lǐng)域的突破，有些人稱(chēng)之為“斯普特尼克時(shí)刻” ，這意味著中國(guó)的創(chuàng)新已達(dá)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，正迎來(lái)爆發(fā)窗口期
，國(guó)家整體創(chuàng)新活力仿佛雨后春筍般涌現(xiàn)
。

　　這源于中國(guó)多年的深厚積淀，制造業(yè)發(fā)展積累了足夠的創(chuàng)新場(chǎng)景 ，工程師紅利不斷向基礎(chǔ)理論研究領(lǐng)域延伸
，從而帶來(lái)了整個(gè)科技領(lǐng)域的爆發(fā)式增長(zhǎng)。

　　進(jìn)入這一階段，科技的發(fā)展具體表現(xiàn)為AI與創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的大發(fā)展 。此外 ，以軍工為代表的軍品貿(mào)易的發(fā)展同樣代表了中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力的提升
。傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)則向新質(zhì)生產(chǎn)力的重要代表和載體轉(zhuǎn)型
，在中國(guó)的科技創(chuàng)新和國(guó)家戰(zhàn)略中找到了自己的位置。這些企業(yè)在大數(shù)據(jù)
、算法、算力領(lǐng)域有大量投入，未來(lái)必將成為人工智能應(yīng)用的核心動(dòng)力 ，其盈利增長(zhǎng)與股價(jià)表現(xiàn)都有很好的前景 。

　　中國(guó)資產(chǎn)在發(fā)展過(guò)程中
，從過(guò)去以制造業(yè)低端產(chǎn)業(yè)鏈為主，逐漸向“微笑曲線(xiàn) ”兩端延伸 ，在全球具有足夠的定價(jià)權(quán)。由此可能形成的格局是：GDP的增長(zhǎng)速度從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向中高速增長(zhǎng)
，但中國(guó)企業(yè)的ROE會(huì)系統(tǒng)性上升，中國(guó)企業(yè)盈利質(zhì)量的提升又帶動(dòng)估值的上升
。

　　“反內(nèi)卷”是系統(tǒng)性的復(fù)雜工程

　　券商中國(guó)記者：您剛剛說(shuō)中國(guó)ROE將來(lái)會(huì)上漲 ，這讓我想起最近比較熱門(mén)的一個(gè)話(huà)題——“反內(nèi)卷
”。您如何看待“反內(nèi)卷”？

　　王勝：“反內(nèi)卷 ”將通過(guò)統(tǒng)一大市場(chǎng)與要素市場(chǎng)化改革最終實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，是一場(chǎng)自上而下 、一脈相承、環(huán)環(huán)相扣
、層層遞進(jìn)的系統(tǒng)性改革
，不是單一的供給側(cè)改革，而是需要系統(tǒng)性控制產(chǎn)能的復(fù)雜工程 。

　　“反內(nèi)卷
”涉及較多民營(yíng)企業(yè)與新經(jīng)濟(jì)相關(guān)產(chǎn)業(yè) ，這些行業(yè)的產(chǎn)能如何協(xié)調(diào)
，以實(shí)現(xiàn)較好的供需格局呢？

　　能不能推動(dòng)要素市場(chǎng)化改革深入下去，讓原本未充分體現(xiàn)出的成本合理顯現(xiàn)
。

　　舉個(gè)簡(jiǎn)單例子 ，一些地方政府為了招商
，向企業(yè)承諾提供低價(jià)工業(yè)用地，這其中土地要素價(jià)格是否充分體現(xiàn)？勞動(dòng)力要素價(jià)格是否充分體現(xiàn)？能否讓進(jìn)城務(wù)工的農(nóng)民工有更好的未來(lái)保障？

　　中國(guó)以美元計(jì)價(jià)的制造業(yè)增加值占全世界制造業(yè)增加值的比例在2024年已經(jīng)達(dá)到30%以上 ，如果按購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)計(jì)算
，這一比例甚至超過(guò)50%。所以我們?cè)谌蛑圃鞓I(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上的話(huà)語(yǔ)權(quán)其實(shí)很高，如果敢于提價(jià) ，把自己應(yīng)有的國(guó)際影響力落實(shí)在產(chǎn)品價(jià)格上
，“反內(nèi)卷”或許能得到更好的效果 。

　　因此在這一輪“反內(nèi)卷 ”進(jìn)程中需重點(diǎn)關(guān)注有競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭企業(yè)能否在供需格局以及全球定價(jià)中發(fā)揮出應(yīng)有的作用，這是要素市場(chǎng)化改革的核心要義 ，當(dāng)然也要提升土地、勞動(dòng)力 、資本等要素的回報(bào)，甚至包括提升水
、電等常規(guī)生產(chǎn)成本的定價(jià)
。

　　券商中國(guó)記者：和“反內(nèi)卷
”相對(duì)應(yīng)
，有關(guān)需求側(cè)改革已經(jīng)提了挺久了，在您看來(lái) ，目前需求側(cè)改革有哪些更好的方向？

　　王勝：內(nèi)需的提振必須依靠長(zhǎng)期改革來(lái)解決。要素市場(chǎng)化改革是一項(xiàng)非常好的政策
，要素市場(chǎng)化改革中勞動(dòng)力要素報(bào)酬的提升，在于切實(shí)落實(shí)五險(xiǎn)一金的繳納 。當(dāng)人們對(duì)未來(lái)生活有了保障 ，城市能提供充足的退休補(bǔ)貼
，自然會(huì)更愿意消費(fèi)
。

　　同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中 ，結(jié)構(gòu)主義思維非常重要
，不能總是盯著總量特征。例如，要關(guān)注年輕人的消費(fèi)熱點(diǎn) ，這類(lèi)消費(fèi)雖在總量上占比不高
，卻代表著未來(lái)的趨勢(shì) 。

　　此外，內(nèi)需還需重視一些重要環(huán)節(jié) ，比如增加能讓人們體現(xiàn)社會(huì)地位的消費(fèi)場(chǎng)景，這可能也是消費(fèi)中值得深入思考的一點(diǎn)
。

　　這一輪牛市時(shí)間會(huì)很長(zhǎng)

　　券商中國(guó)記者：您對(duì)當(dāng)下的中國(guó)股市非?？春?，能不能分享一下具體的邏輯？

　　王勝：2025年資產(chǎn)配置核心關(guān)鍵在于匯率，而不是利率。過(guò)去幾年 ，利率走勢(shì)反映了中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的階段性調(diào)整
，債券以及高分紅股票的上漲均受益于此 。

　　但自2025年開(kāi)始，隨著中美這輪貿(mào)易博弈取得階段性成果 ，大家越來(lái)越清楚地看到中國(guó)國(guó)力的提升與國(guó)際影響力的上升
，這時(shí)匯率將呈現(xiàn)出其應(yīng)有的升值方向。

　　在此過(guò)程中，中國(guó)資產(chǎn)會(huì)受到更多關(guān)注 ，投資中國(guó)不僅能享受底層資產(chǎn)的上漲
，還能享受匯率的升值，因此匯率既是原因又是結(jié)果 ，它體現(xiàn)了整個(gè)中國(guó)的崛起
。

　　第二個(gè)是基本面的積極變化
，科技類(lèi)上市公司陸續(xù)迎來(lái)經(jīng)營(yíng)成果、人工智能產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，資本市場(chǎng)自然也有底氣。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)方面 ，只要逐漸進(jìn)入平穩(wěn)階段，相關(guān)上市公司也會(huì)進(jìn)入上漲階段 。

　　業(yè)績(jī)改善之外
，還有一個(gè)非常提振信心的事情是民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展
。今年是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法的落地年，多項(xiàng)政策向民營(yíng)企業(yè)傾斜 ，給予其更多扶持和支持
，這種政策暖意傳導(dǎo)至資本市場(chǎng)，往往會(huì)推動(dòng)牛市的形成。

　　流動(dòng)性方面 ，當(dāng)前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率處于低位
，中國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)數(shù)年的勵(lì)精圖治，上市公司治理水平大幅提高 ，分紅派息比例大幅上升 。在分紅派息比例上升的基礎(chǔ)上
，耐心資本敢于大舉入市
。即便是投資寬基ETF，其分紅收益率都很不錯(cuò) ，相較于負(fù)債成本也具備可持續(xù)性。當(dāng)面臨宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)大波動(dòng)
，尤其是外部不確定性沖擊時(shí)，我們能夠從容地構(gòu)建起一道外部波動(dòng)和內(nèi)部資本市場(chǎng)穩(wěn)定之間的隔離墻 。

　　儲(chǔ)蓄搬家的暗流涌動(dòng)正在進(jìn)行 ，2022年四季度開(kāi)始存款加速定期化，當(dāng)時(shí)很多人存了3年期定期存款
，到2025年四季度到期
。到期之后，盡管大部分資金可能仍會(huì)繼續(xù)存款 ，但銀行客戶(hù)經(jīng)理會(huì)推薦保險(xiǎn)等產(chǎn)品。即便資金未直接流入權(quán)益類(lèi)基金
，投保后保險(xiǎn)公司也必然以耐心資本的形式，投資高分紅的股票或長(zhǎng)期具備良好成長(zhǎng)性的新經(jīng)濟(jì)方向 ，推動(dòng)整體資產(chǎn)增值 。在此過(guò)程中
，資金正悄然流向股市
。

　　總結(jié)一下，牛市底氣來(lái)源來(lái)自于幾方面：一是新經(jīng)濟(jì)如火如荼地發(fā)展 ，將會(huì)帶來(lái)企業(yè)業(yè)績(jī)改善
，以AI應(yīng)用 、創(chuàng)新藥為典型代表。第二，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能下行趨勢(shì)放緩 ，資產(chǎn)價(jià)格逐步穩(wěn)住 。第三
，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)得到了進(jìn)一步的促進(jìn)和發(fā)展。第四，監(jiān)管過(guò)去幾年勵(lì)精圖治 ，提升上市公司治理水平，提高上市公司分紅派息比例
，耐心資本底氣更足
。

　　券商中國(guó)記者：您看好的板塊有哪些？

　　王勝：這次的牛市尤為值得珍惜，一定要積極關(guān)注其中的投資機(jī)會(huì) ，它本質(zhì)上是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型取得階段性重要成果在資本市場(chǎng)上的映射
，也是中國(guó)在國(guó)際市場(chǎng)上影響力不斷上升的必然結(jié)果。

　　在這個(gè)過(guò)程中，中國(guó)這輪牛市特別值得關(guān)注的 ，首先是港股中以互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司為代表的企業(yè)
，它們正在享受人工智能發(fā)展帶來(lái)的諸多場(chǎng)景變化，同時(shí)憑借其積累的海量數(shù)據(jù)有望獲得價(jià)值重估 ，而且它們有足夠的財(cái)力進(jìn)行資本開(kāi)支
，為人工智能提供算力支撐，相關(guān)企業(yè)的投資價(jià)值顯著 ，這是第一類(lèi) 。

　　第二類(lèi)毫無(wú)疑問(wèn)是創(chuàng)新藥
，創(chuàng)新藥資產(chǎn)是中國(guó)創(chuàng)新能力系統(tǒng)性提升的集中體現(xiàn)，香港市場(chǎng)上這類(lèi)公司的質(zhì)地很不錯(cuò) ，值得關(guān)注
。

　　第三類(lèi)是以無(wú)人駕駛為代表的一批新能源汽車(chē)公司，這也是香港市場(chǎng)的一大特色。此外
，部分領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的主要集中在A股市場(chǎng)，例如彰顯中國(guó)強(qiáng)大科技實(shí)力的軍品貿(mào)易相關(guān)公司；傳統(tǒng)白酒類(lèi)消費(fèi)公司在A股市場(chǎng)也更為豐富 ，當(dāng)牛市推進(jìn)到一定階段
，這類(lèi)公司同樣有重估機(jī)遇 。同時(shí)，新消費(fèi)領(lǐng)域的上市公司在中國(guó)資本市場(chǎng)都有分布 ，值得長(zhǎng)期關(guān)注
。

（文章來(lái)源：券商中國(guó)）